Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 19 січня 2022 року

Дата засідання: 19 січня 2022 року.
Присутні 10 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Кирило Шевченко – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – Перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності. 

Під час засідання члени КМП приділили особливу увагу посиленню інфляційного тиску, зумовленого як фундаментальними чинниками, так і нагнітанням інформаційного середовища навколо можливої воєнної агресії Росії. Ураховуючи динамічну зміну ситуації та високу невизначеність, обговорювалися різні сценарії монетарної реакції НБУ – від підвищення облікової ставки на 1 в. п. до її підвищення одразу на 3 в. п. Сценарії відрізнялися припущеннями, зокрема щодо зростання премії за ризик українських активів та інтенсивності відпливу портфельних інвестицій в умовах негативного інформаційного фону, а також щодо можливої реакції учасників ринку, особливо нерезидентів, на суттєве підвищення облікової ставки. Жвава дискусія щодо оптимальної реакції НБУ тривала й  наступного дня на засіданні Правління, де і було ухвалене остаточне рішення щодо облікової ставки (детальніше – у коментарі*). 

Упродовж дискусії членів КМП зазначалося, що після проходження піку восени 2021 року інфляція знижувалася, але повільніше, ніж очікувалося, зокрема на кінець року вона не повернулася до однознакового рівня і становила 10% р/р. Базова інфляція в грудні прискорилася до 7,9% р/р, тоді як очікувалося її зниження до 7,1% р/р. Фундаментальний інфляційний тиск в Україні підживлювався значними темпами зростання реальних зарплат понад прогноз НБУ, у тому числі через суттєве посилення диспропорцій на ринку праці та міграційні процеси. Інфляція охоплювала дедалі ширший спектр споживчих товарів і послуг, зокрема й через реалізацію вторинних ефектів від тривалого збереження високих світових цін на енергоносії та продовольство. Виробничі витрати українських підприємств на сировину та оплату праці зростали та поступово позначалися й на цінах для споживачів. Споживчий попит залишався стійким, що створювало додатковий тиск на ціни. Крім того, інфляція в країнах – основних торговельних партнерах України надалі прискорювалася, що також створювало тиск на ціни в Україні.

На початку 2022 року девальваційний тиск стрімко посилився. Високі бюджетні видатки, здійснені наприкінці грудня, та нагнітання інформаційного середовища на тлі геополітичного напруження призвели до значного зростання попиту на валюту. У результаті гривня під тиском психологічних та ситуативних факторів помітно послабилася. Суттєве зростання премії за ризик України відобразилося також в активному розпродажу суверенних єврооблігацій та падінні їхніх котирувань. Невизначеність зі строками воєнної деескалації створює додатковий ціновий тиск через канал очікувань і курсовий канал.

Учасники дискусії відзначили, що дієвість процентного каналу монетарної трансмісії потребує посилення. У банківській системі зберігається структурний профіцит ліквідності, що істотно знижує трансмісію, оскільки в банків зменшуються стимули конкурувати за вкладників. Середньозважена вартість гривневого фондування в банківській системі загалом залишається низькою. Водночас зростає потреба стимулювання більшої схильності населення до заощаджень.

З огляду на поточні та очікувані інфляційні тенденції всі учасники дискусії одностайно висловилися на користь посилення монетарної політики. Вони також погодилися, що підвищення облікової ставки на 0,5 в. п. буде недостатнім для стримування інфляційного тиску, навіть ураховуючи сприятливі ефекти від гарних врожаїв та поступового корегування світових цін на сировину, продовольство та логістику. Натомість рішучіша реакція НБУ може запобігти подальшому погіршенню очікувань і розкручуванню інфляційної спіралі. Від упевнених дій НБУ сьогодні може залежати й очікуване повернення інфляції до цілі в 2023 році. Натомість затримка належної монетарної реакції посилить ризик тривалішого відхилення інфляції від цілі та більшого підвищення ставки в майбутньому.

Попри загальний консенсус щодо продовження циклу посилення монетарної політики, думки щодо оптимального кроку облікової ставки розділилися.

Семеро членів КМП висловилися за підвищення облікової ставки до 11% у січні

Ці учасники дискусії погодилися, що нагнітання інформаційного середовища навколо потенційної воєнної агресії суттєво розбалансовує очікування учасників ринку. Ситуація залишатиметься напруженою щонайменше в короткостроковому періоді. Бізнес, населення та іноземні інвестори дуже чутливо реагують на новини щодо воєнних намірів Росії. Імпорт рекордно дорогих енергоносіїв є додатковим чинником посилення попиту на валюту. У результаті зберігається значний девальваційний тиск, а премія за ризик України залишається надвисокою. Міжнародні ринки капіталу будуть практично закритими для України, поки не відбудеться деескалація.

Один з цих членів КМП зазначив, що від початку віддавав перевагу варіанту з підвищенням облікової ставки на 1 в. п. Однак стрімке посилення девальваційного тиску, яке, ймовірно, зберігатиметься ще певний час, наразі схиляє його до думки про доцільність рішучіших дій. У нинішній ситуації  НБУ не залишається іншого виходу, крім як відчутно збільшувати диференціал між ставками у валюті та гривні. Потрібно сприяти зростанню привабливості інвестицій у гривневі ОВДП, підвищити альтернативну вартість спекулятивних атак на гривню, а також утримати під контролем курсові очікування. У сукупності це позначиться на зниженні девальваційного, а відповідно й інфляційного тиску. Низькорезультативні аукціони з розміщення ОВДП з початку року свідчать про неготовність інвесторів купувати гривневі активи за їх поточного рівня дохідності. Оскільки валютний канал стрімко втрачає дезінфляційний ефект, ризики для оновленого прогнозу інфляції на 2022 рік, на його думку, ще більше зміщуються вгору. Тож нині підвищення облікової ставки одразу на 2 в. п. є цілком логічним кроком, що дасть змогу процентному каналу монетарної трансмісії запрацювати з вищим коефіцієнтом корисної дії.

Ще один учасник дискусії зазначив, що напружена геополітична ситуація з високою ймовірністю зберігатиметься тривалий час. Росія намагатиметься і далі розхитувати ситуацію в Україні, навіть без прямого вторгнення. Це надовго обмежить доступ до міжнародних ринків капіталу. Серед аргументів на користь підвищення ставки одразу на 2 в. п. він також навів посилення фундаментального інфляційного тиску понад прогноз, реалізацію вторинних ефектів від подорожчання енергоносіїв і зростання конкуренції країн з ринками, що розвиваються (EM), за фінансові ресурси.

Інший член КМП погодився, що ситуація на глобальних фінансових ринках суттєво змінюється для всіх країн ЕМ. Майже не залишилося сумнівів, що підвищення процентних ставок ФРС США та інших провідних центральних банків відбудеться вже в найближчі місяці. У результаті країни ЕМ наразі крокують з підвищенням ключової ставки на 50–100 б. п., а центробанк Молдови нещодавно підвищив ставку одразу на 200 б. п. Тож ураховуючи геополітичні ризики, Національний банк має рухатися рішучіше для збереження конкурентоспроможності гривневих активів. Крім підвищення облікової ставки, необхідно також активніше проводити валютні інтервенції.

Ще один учасник дискусії, який підтримав підвищення облікової ставки на 2 в. п., зауважив, що поточне рішення ухвалюватиметься Правлінням НБУ в умовах значного рівня невизначеності. Ситуація на зовнішніх і внутрішніх ринках залишається дуже чутливою до напряму настроїв в інформаційному середовищі та змінюється щодня. На його думку, за таких умов варто враховувати можливу реакцію учасників ринку на дії НБУ, зберігати витримку та аналізувати можливі наслідки подальших інформаційних атак в межах гібридної війни Росії проти України.

Двоє членів КМП висловилися за підвищення облікової ставки до 10% у січні

На їхню думку, такий крок буде послідовнішим та зрозумілішим для учасників ринку з огляду на попередні монетарні рішення та комунікацію НБУ. Вони зауважили, що практично всі інфляційні ризики, які реалізувалися, ураховувалися НБУ під час обговорення попередніх рішень щодо облікової ставки, тим більше – у грудні. Крім того, інфляція очікувано пройшла пік восени та надалі сповільнюється. Єдина дійсно суттєва зміна – погіршення інформаційного середовища навколо можливого воєнного загострення з боку Росії, що призвело до посилення девальваційного тиску на гривню.

Утім, як зазначив один з цих учасників дискусії, поточну ситуацію на валютному ринку доцільно заспокоювати не різким підвищенням ставки, а активнішими валютними та вербальними інтервенціями. Нині ситуація відрізняється від 2014 року: фундаментальних чинників для такого суттєвого послаблення гривні немає, натомість є ажіотажний попит на валюту через інформаційне нагнітання. Разом із суттєвим переглядом прогнозу та анонсом комплексу заходів зі структурного регулювання ліквідності, різке підняття ставки може бути сприйняте як еmergency hike (екстрене підняття ставки), на що ринок зовсім не очікує. Це може бути хибно сприйняте як наявність у НБУ негативної непублічної інформації чи як ознака панічних настроїв у самому НБУ. Тож замість поліпшення, навпаки, погіршить очікування економічних агентів, особливо – нерезидентів, які і так розпродають українськи активи. Водночас суттєвіші валютні інтервенції НБУ дадуть змогу не лише вгамувати ажіотажний попит, спричинений виключно психологічними та ситуативними чинниками, але й частково стерилізують надлишкову гривневу ліквідність у банківській системі, що теж матиме дезінфляційний ефект.

Інший член КМП також погодився, що emergency hike виглядатиме зараз радше як запізніла реакція НБУ. Ситуація зі зростанням премії за ризик України вже відіграна – немає особливого сенсу реагувати на неї значним підвищенням ставки. Такий крок не поверне іноземних інвесторів на український ринок, адже головним стримуючим фактором залишається невизначеність навколо воєнної ескалації, а не рівень процентних ставок. Водночас для поліпшення настроїв населення, бізнесу та інвесторів, дійсно, потрібні активніші інтервенції НБУ на валютному ринку.

На думку цього учасника дискусії, виводити облікову ставку на нейтральний рівень необхідно помірнішими кроками. Серед аргументів на користь такої траєкторії було наведено значну адміністративну компоненту інфляції, закладену в прогноз на 2022 рік. Нівелювати адміністративну інфляцію неможливо навіть шляхом суттєвішого підвищення облікової ставки. Крім того, цей учасник дискусії наголосив, що вже помітний ефект від попередніх рішень із посилення монетарної політики НБУ, зокрема активізувалося зростання ринкових ставок.

Ці члени КМП дійшли висновку, що в таких умовах підвищення облікової ставки на 1 в. п. видається цілком достатнім і водночас збалансованим кроком. З одного боку, воно перевершує очікування більшості учасників ринку і сприятиме зміцненню їх довіри до монетарної політики НБУ. Це є важливим в умовах збереження напруженого інформаційного фону. З іншого боку, такий крок не виглядатиме занадто реактивним емоційним рішенням, яким може стати неочікуване ринком підвищення облікової ставки одразу на 2 в. п.

Один член КМП висловився за підвищення облікової ставки до 12% у січні

З одного боку, він зазначив, що прогноз зростання реального ВВП України зараз виглядає дуже оптимістично. На його думку, економіка зростатиме значно повільніше через низку чинників: глобальне монетарне стиснення, високі ціни на енергоносії та пов’язані з цим проблеми в окремих галузях економіки (хімії, гірничо-металургійному та аграрному секторах), геополітичну напругу навколо України, подальше зниження транзиту газу через українську ГТС, перехід країн світу до «зеленої» економіки, ймовірне просідання промисловості слідом за світовими товарними та фінансовими ринками.

З іншого боку, проінфляційні ризики виглядають ще небезпечніше. На його думку, в оновленому макропрогнозі ці ризики недооцінені. Це перешкоджатиме досягненню інфляційної цілі 5%, що є пріоритетом НБУ на горизонті політики.

По-перше, активна фаза гібридної війни Росії проти України поновилася та триватиме надалі. З огляду на геополітичні ризики Україна може зіштовхнутися з суттєвим та тривалим відпливом капіталу. Наразі нерезиденти виходять з гривневих ОВДП помірним темпом, проте навіть це створює суттєвий девальваційний тиск на гривню. Без деескалації тиск на споживчі ціни через валютний канал і канал очікувань зберігатиметься.

По-друге, посилення монетарної політики у світі лише починається, й Україні краще до цього підготуватися вже зараз. Монетарне стиснення у світі серйозно вдарить по всіх країнах EM, тож НБУ має діяти рішуче. Тим паче, цілком ймовірно, що премія за ризик України не знизиться так швидко і суттєво, як очікується. За таких обставин відмова від швидкого переходу до жорсткої монетарної політики загрожує прискореним відпливом капіталу з країни. Тож Україні зараз «треба бігти швидше за інших лише для того, щоб залишатися на місці».

По-третє, оптимістичними виглядають і припущення щодо цін на енергоносії. На думку цього члена КМП, загалом ціни на товарних ринках знизяться, але з високою ймовірністю середня вартість газу і нафти буде вищою, ніж у прогнозі. Це, зокрема, посилює ризик відчутнішої реалізації вторинних ефектів і суттєвішого підвищення тарифів на житлово-комунальні послуги. У таких умовах підприємства зіткнуться з необхідністю швидше підвищувати зарплати своїм працівникам. Розкручування інфляційної спіралі «зарплати-ціни» теж потребуватиме рішучих дій НБУ, але в цьому випадку доведеться посилювати монетарну політику ще вагоміше.

З огляду на перелічені чинники НБУ має діяти проактивно й значно підвищити ставку. Крім того, треба рішуче вгамовувати хвилі попиту на валютному ринку, зважаючи на відсутність фундаментальних чинників для швидкої девальвації. Це дасть змогу не допустити розбалансування очікувань широких верств населення і попередить ажіотажні мотиви купівлі валюти. Саме для таких ситуацій і накопичуються валютні резерви за сприятливих часів. Як зауважив цей член КМП, без суттєвого підвищення ставки малореалістичними виглядають як прогноз інфляції 7,7% на 2022 рік, так і повернення інфляції до цілі 5% у 2023 році.

Усі члени КМП погодилися, що в найближчі місяці знадобиться подальше посилення монетарних умов для нівелювання інфляційного тиску в 2022 році та повернення інфляції до цілі 5% у 2023 році

Учасники дискусії засвідчили готовність діяти рішуче в разі подальшої реалізації проінфляційних чинників. На їхню думку, монетарні умови мають бути достатньо жорсткими для забезпечення стійкого зниження інфляції. Для цього облікова ставка має перебувати на рівні не нижче нейтрального впродовж 2022–2023 років. Один з членів КМП також не виключив, що додаткове підвищення ставки доведеться робити раніше, ніж заплановано, якщо ситуація не заспокоїться.

Сповільненню інфляції також має посприяти запровадження комплексу заходів зі стерилізації надлишкової ліквідності в банківській системі. Більшість членів КМП підтримали запровадження таких заходів у лютому-березні. Водночас, розглядаючи окремо питання підвищення нормативу обов’язкових резервів, кілька учасників дискусії висловили сумнів щодо дезінфляційного впливу такого інструменту.

*Коментар стосовно розбіжності позицій членів КМП під час дискусії щодо облікової ставки та фінального рішення Правління щодо облікової ставки