Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 7 вересня 2022 року

Дата засідання: 07 вересня 2022 року.
Присутні 9 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Катерина Рожкова – Перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності. 

Під час засідання члени КМП обговорили відповідність економічного розвитку базовому сценарію липневого макроекономічного прогнозу Національного банку, а також розглянули зміни в балансі інфляційних ризиків на горизонті політики. Особливу увагу приділили оцінці дієвості монетарної трансмісії та обговоренню подальших заходів з її посилення для збільшення стійкості валютного ринку та збереження контролю за ціновою динамікою.

Упродовж дискусії зазначалося, що інфляційні ризики на короткостроковому горизонті знизилися. Водночас у тривалішій перспективі їх баланс залишається зміщеним вгору, а рівень невизначеності – надзвичайно високим.

Так, у липні та серпні інфляція перебувала дещо нижче прогнозу НБУ, зокрема завдяки здешевленню пального та нарощуванню пропозиції окремих продуктів харчування. Скасування податкових пільг на імпорт, коригування офіційного курсу гривні, додаткові заходи НБУ, вжиті для зниження девальваційого тиску, а також відкриття чорноморських портів для зернового експорту зменшили дисбаланси на валютному ринку. Від’ємне сальдо валютних інтервенцій НБУ значно скоротилося з моменту попереднього засідання КМП порівняно з травнем–липнем.

Крім того, завдяки, у тому числі, значним обсягам міжнародної допомоги знизилася потреба бюджету в емісійному фінансуванні, а відповідно –  послабився тиск на міжнародні резерви України. Зокрема, обсяги монетизації скоротилися до 30 млрд грн в липні та серпні проти 105 млрд грн у червні, а міжнародні резерви на початок осені перевищили 25 млрд дол. США.

Ураховуючи ці чинники та вже затверджені програми фінансування України до кінця року в розмірі 12 млрд дол. США, а також появу нових ініціатив з боку США, Національний банк матиме достатній обсяг золотовалютних резервів для підтримання фіксованого офіційного курсу гривні, який наразі є основним інструментом для стримування інфляційного тиску. З іншого боку, значна міжнародна фінансова допомога дасть змогу уряду повністю покрити запланований на цей рік дефіцит бюджету за обмежених обсягів емісійного фінансування.

Червневе рішення НБУ щодо підвищення облікової ставки до 25% і надалі позначається на ринкових ставках. Зокрема, зростання ставок за депозитами продовжується – в деяких банків вони вже сягають 15-20%. До того ж останнім часом пришвидшилося зростання ставок і за довгостроковими гривневими депозитами. Після відновлення функціонування вторинного ринку посилився й відгук дохідностей гривневих ОВДП. Державні облігації зі строком погашення від одного року і більше на вторинному ринку торгуються з дохідністю вище 20%.

Водночас повномасштабна військова агресія росії проти України і надалі генерує суттєві ризики для економічного розвитку та посилює невизначеність.

Експортний потенціал України, а відповідно і здатність нарощувати валютну виручку – суттєво обмежені. Попри запуск "зернового коридору", загальний експорт продовольства залишається нижчим за довоєнні рівні. Крім того, безперебійність функціонування морської логістики перебуває під постійною загрозою, про що зокрема свідчать останні заяви влади країни-агресора.

Експорт ГМК, який до війни був одним із ключових джерел надходження валютної виручки в країну, також залишається слабким. Поставки залізних руд та чорних металів зменшилися навіть порівняно з попередніми місяцями через ускладнену логістику та низький попит. Зрештою, і зовнішня кон’юнктура не сприяє збільшенню валютних надходжень – ціни на основні експортні товари України знижуються суттєвіше, ніж очікувалося.

Натомість ціни на газ у Європі сягають нових рекордів через енергетичний шантаж росії. З одного боку, якщо не буде значних морозів та руйнувань енергетичної інфраструктури, запасів газу в українських сховищах має вистачити на опалювальний сезон. Однак, ймовірні теракти з боку росії та холодна зима можуть серйозно ускладнити енергетичну ситуацію в Україні. Газовий шантаж росії також має на меті посіяти розбрат між країнами ЄС і, відповідно, загальмувати подальшу допомогу Україні, яка є вкрай необхідною для фінансування бюджетних потреб під час війни.

Так, попри певне поліпшення ситуації з податковими надходженнями в останні місяці, дефіцит бюджету є безпрецедентно значним. Бюджетні потреби навіть з урахуванням відтермінованих боргових виплат і надалі оцінюються у 4,5-5 млрд дол. США на місяць до кінця року. Значна частина витрат – на воєнні цілі, які потрібно покривати залученнями з внутрішніх джерел.

Забезпечити необхідний обсяг надходжень практично неможливо без повернення акцизу на пальне та додаткового оподаткування імпорту, але ці рішення наразі не ухвалені. Крім того, все ще недостатньо високі ставки за гривневими ОВДП на первинних аукціонах фактично позбавляють уряд можливості здійснювати внутрішні залучення.

Невійськові статті витрат фінансуються передусім за рахунок міжнародної допомоги, обсяги якої на наступний рік ще не визначені. Ці чинники створюють ризики для фіскальної стійкості та зменшують перспективу неемісійного фінансування дефіциту бюджету у 2023 році.

Окреслені фундаментальні чинники, а також негативне інформаційне середовище навколо монетизації бюджетного дефіциту підтримують девальваційний тиск та негативно позначаються на інфляційних та курсових очікуваннях. Натомість дохідність депозитів та військових ОВДП, незважаючи на підвищення, залишається значно меншою за рівень поточної та очікуваної інфляції. Це стимулює економічних агентів шукати альтернативні шляхи захисту заощаджень, зокрема спонукає їх купувати валюту та імпортні товари. Як наслідок, тиск на гривню та міжнародні резерви зберігається.

Надалі посилюється й глобальний інфляційний тиск, а ймовірність світової рецесії, за оцінками багатьох експертів та аналітичних центрів, зростає. Негативний сценарій у світовій економіці може призвести до падіння цін на сировинних ринках і відповідно до зниження експортних надходжень із посиленням тиску на курс гривні та споживчі ціни надалі.

Довгострокові ризики для економіки залишаються значними й через вищі, ніж припускав НБУ, темпи міграції. Це загрожує скороченням робочої сили та тривалими негативними ефектами для ринку праці та економічного відновлення.

Ураховуючи баланс ризиків, члени КМП одностайно висловилися за збереження облікової ставки на рівні 25%.

Учасники дискусії погодилися, що такий рівень облікової ставки є достатнім для збереження курсової стабільності та керованості інфляційними процесами на горизонті політики. Таке рішення є послідовним, відповідає базовому сценарію макроекономічного прогнозу та очікуванням учасників ринку, а відповідно сприятиме зниженню невизначеності. Крім того, це рішення враховує зменшення короткострокових ризиків для інфляції.

Так, на думку двох учасників дискусії, інфляція наприкінці року може виявитися навіть нижчою, ніж прогнозував НБУ в липневому Інфляційному звіті. Це, зокрема, може бути пов'язано зі збільшенням пропозиції фруктів та овочів з боку домогосподарств, швидшим зниженням вартості пального, а також відсутністю кроків із додаткового оподаткування імпорту.

Водночас підстав для зниження ставки немає, ураховуючи перспективи тривалішої війни, невизначеність строків та обсягів офіційного фінансування наступного року та ризики подальшого розбалансування очікувань.

Ураховуючи збереження високого цінового та курсового тиску, а також погіршення очікувань, учасники дискусії погодилися, що пріоритетом у найближчі місяці мають бути заходи з посилення монетарної трансмісії для підтримання курсової стабільності та захисту міжнародних резервів.

Реальна дохідність за гривневими ОВДП на первинному ринку набуває все більш від'ємних значень, тому вони фактично втратили статус інструменту для заощаджень. Депозитні ставки банків лише зараз компенсували зниження перших місяців війни і незначно перевищують довоєнний рівень. Отже, попри певне зростання ринкових ставок за гривневими інструментами, надалі необхідно здійснювати заходи для збільшення їх привабливості.

Основна причина повільної реакції банків на підвищення облікової ставки – подальше зростання ліквідності банківської системи, обсяг якої на початку вересня сягнув нових історичних рекордів. Вагомим джерелом її зростання лишається емісійне фінансування бюджетних видатків, незважаючи навіть на зменшення обсягів монетизації ОВДП у липні-серпні.

Додатковою перепоною для трансмісії є нерівномірний розподіл ліквідності між банками – її левова частка припадає на фінансові установи з найбільшими обсягами вкладів населення. Такі банки не зацікавлені в залученні нових коштів, а тому не поспішають долучатися до конкурентної боротьби за вкладників шляхом підвищення процентних ставок. Низькі ставки на первинних аукціонах із розміщення гривневих ОВДП також не спонукають банки підвищувати ставки за депозитами.

В умовах низьких гривневих ставок і безпрецедентно високого "навісу" гривневої ліквідності в банківській системі зберігається ризик посилення попиту на іноземну валюту, в тому числі через ситуативні фактори. Збільшення спреду між офіційним та готівковим курсами гривні останніми тижнями додатково свідчить про збереження значного девальваційного тиску.

Крім того, валютний ринок все ще далекий від стану самозбалансування. Інтервенції НБУ з продажу валюти, хоч і помітно зменшилися останніми місяцями, залишаються значними. До того ж, як відзначили учасники дискусії, зменшенню попиту на валюту в серпні, крім інших чинників, сприяли також і ситуативні, зокрема нижчі обсяги купівлі валюти для енергетичного імпорту. За таких умов НБУ має і надалі вживати заходів для зниження девальваційного тиску та захисту міжнародних резервів.

Упродовж дискусії члени КМП обговорили кілька інструментів, які могли б підсилити монетарну трансмісію та абсорбувати надлишкову гривневу ліквідність у банківській системі.

Найдієвішими відповідно до висловлених думок могли б стати операції з продажу ОВДП із портфеля НБУ, що сприяло би подальшому збільшенню дохідності гривневих інструментів і зменшенню впливу монетизації бюджету на валютний ринок та ціни. Такі операції нададуть альтернативну можливість учасникам ринку (насамперед населенню та бізнесу) купувати безризикові гривневі фінансові інструменти з привабливою дохідністю та гнучкою строковістю для захисту гривневих заощаджень від інфляції.

Відповідні операції також сприятимуть пожвавленню роботи вторинного ринку ОВДП, де вже спостерігається поступове зростання дохідностей. Це, зокрема, створить цінові орієнтири та зменшить фрагментарність ринку. Зниження структурного профіциту ліквідності в банківській системі також позначиться на пожвавленні операцій на міжбанківському кредитному ринку і підтримає його відновлення.

Усі присутні члени КМП підтримали запровадження такого ринкового інструменту, утім розійшлися в думках щодо часу його застосування. Кілька членів КМП висловилися за якнайскоріший старт цих операцій, ураховуючи потенційно доволі великий лаг прояву ефекту від застосування цього інструменту. Зокрема, за словами одного з них, ринку негайно потрібно дати потужний сигнал, що середньострокові та довгострокові дохідності за поточних реалій мають бути значно вищими, ніж ті, що наразі пропонуються за депозитами та ОВДП на первинних аукціонах. На переконання одразу кількох членів КМП, ці дохідності мають перебувати в діапазоні 20-25%, щоб гривневі активи стали привабливими для заощаджень.

Також учасники дискусії висловилися на користь думки, що продаж ОВДП з портфеля НБУ не стане на заваді ринковому фінансуванню бюджету, оскільки основна причина малорезультативних розміщень державних цінних паперів на первинному ринку полягає в низькій дохідності.

Ще одним потенційним кроком з посилення трансмісії, на думку кількох членів КМП, могло б бути підвищення норми обов'язкових резервів. Деякі центральні банки країн із ринками, що розвиваються, останнім часом повернулися до застосування цього інструменту для абсорбування надлишкової ліквідності банків. Зокрема, нещодавно в умовах посиленого інфляційного тиску норми обов'язкових резервів підвищили центробанки Польщі, Угорщини, Молдови та Індонезії.

Перевагами такого інструменту є швидкість, простота імплементації та дієвість. Він дасть змогу заздалегідь точно оцінити обсяг ліквідності, що буде стерилізована. Підвищення норми обов'язкових резервів матиме обмежений вплив на ліквідність переважної більшості банків, водночас насамперед позначиться на банках, які неактивно реагують на підвищення ключової ставки. Окрім того, за рахунок диференційованого підвищення норми резервування можна забезпечити таргетований вплив на ставки саме за довгостроковими гривневими депозитами.

На думку іншого члена КМП, такий інструмент матиме успіх лише за умови коректного дизайну. Зокрема, можна застосувати підвищену норму обов’язкових резервів для коштів на вимогу та валютних депозитів, що важливо для досягнення бажаного ефекту зі зниження тиску на валютному ринку.

Утім, на думку кількох учасників дискусії, цей інструмент є менш ринковим порівняно з іншими і кількісно оцінити його вплив на трансмісію вкрай складно. Зокрема, для компенсації втрат маржі банки замість підвищення ставок можуть їх знизити, зокрема за депозитами населення. Банки наразі схильні конкурувати за кошти юридичних осіб, оскільки залучити корпоративні депозити у великих обсягах операційно простіше та швидше, ніж від населення. Тож у них з'являється стимул зекономити на відсотках за депозитами фізичних осіб, тим паче притоки коштів населення останнім часом відновилися.

Зрештою, більшість членів КМП зійшлася в думці, що такий інструмент варто запроваджувати лише після запуску операцій із продажу ОВДП з портфеля Національного банку, якщо таке рішення буде ухвалено.

Третьою опцією, яка може бути відносно швидко та операційно легко  імплементована, є запровадження операцій з емісії довгострокових депозитних сертифікатів. На відміну від адміністративного регулювання норми обов'язкових резервів, цей інструмент є ринковим, а відповідно не генеруватиме більшості вищезазначених негативних ефектів. Цей інструмент дає можливість тонкого налаштування стерилізації гривневої ліквідності на відносно довгий строк. Це має стимулювати банки до підвищення ставок за депозитами населення та знизить тиск на валютному ринку.

Утім, на думку кількох членів КМП, цей інструмент не матиме бажаного впливу на трансмісію. Зокрема, існує ймовірність, що банки перерозподілять частину ліквідності з депозитних сертифікатів овернайт на депозитні сертифікати з довшими термінами замість того, щоб переглядати ставки за депозитами населення.

Крім того, члени КМП погодилися, що довгострокові депозитні сертифікати будуть зайвим елементом операційного дизайну монетарної політики,  якщо Національний банк розпочне продаж ОВДП зі свого портфеля.    

Усі члени КМП вважають, що для збереження макрофінасової стабільності НБУ ще тривалий час проводитиме жорстку монетарну політику

Учасники дискусії погодилися, що необхідність кроків з боку Національного банку значною мірою визначатиметься подальшим розвитком воєнних подій. Висока невизначеність обумовлює існування широкого спектру переважно зміщених вгору потенційних траєкторій ключової ставки та різні варіанти і комбінації додаткових заходів.

Національний банк має план дій як на випадок оптимістичнішого розвитку подій, так і більш затяжного воєнного стану в країні. За необхідності НБУ готовий підвищити ключову ставку понад поточний рівень, а також застосовувати додаткові заходи для збереження стабільності грошово-кредитної сфери та керованості інфляційних процесів.